逆回购操作进入新常态，强调价而非量

7月份以来，央行逆回购操作更加精准灵活，操作规模从100亿的整数倍变为10亿的整数倍，变动频率有所增加，这可能表明央行货币政策操作采用了新的框架我们认为，在新框架下，逆回购操作量的变化并不能代表货币政策的变化，而可能只是为了更好地实现短期流动性平衡逆回购利率，DR007，MLF利率和LPR更能代表货币政策的方向

▍7月份以来，央行在公开市场的逆回购操作数量更加准确和灵活，这可能代表了央行逆回购操作框架的调整。

今年7月之前，央行逆回购操作在大多数交易日都是100亿或者100亿的整数倍在流动性相对稳定的时期，逆回购操作通常为100亿元，这是常态操作，短期内流动性需求较大的时点，如月末，税期，国债集中发行等时点，逆回购操作会增加到100亿的整数倍从7月份开始，这个操作习惯改变了7月4日至7月15日，央行连续进行30亿逆回购操作，7月18日120亿逆回购操作，7月19日70亿逆回购操作我们认为，之后央行逆回购操作规模可能会调整为10亿的整数倍，变动频率会更高，从而实现更灵活，更精准的调控

▍在新的框架下，我们认为央行日常逆回购操作的变化并不代表货币政策的转向，而只是为了短期流动性供求达到更好的平衡。

7月初，当央行进行30亿元逆回购操作，而不是通常的100亿元时，市场明白央行是想回收一些多余的流动性因为4月上海疫情期间央行向市场投放了更多流动性，导致DR007低于7天逆回购利率疫情好转后，市场普遍预期央行将推动DR007重回7天逆回购利率但本周DR007仍在1.5%左右，与6月并无明显差异，银行间市场流动性仍十分充裕但央行选择在周一和周二分别进行120亿和70亿逆回购操作，净投放90亿和40亿基础货币所以我们认为不能把7月初释放30亿理解为货币紧缩的信号，也不能把本周释放120亿和70亿理解为宽松的信号这些操作可能都是为了更好地平衡非常短期流动性的供需

▍在新框架下，价格可能比数量更重要7天逆回购利率和DR007代表短期资金的价格，而MLF利率和LPR代表中期资金的价格

最近几年来，我国一直在推进利率市场化，货币政策操作的中介目标也在从数量向价格转变央行曾在多个场合表示，投资者不要过于关注逆回购的金额，而应该更加关注逆回购和DR007的利率我们认为这个观点在后期的货币政策取向判断中会更加重要我国利率体系可分为政策利率，市场基准利率和市场利率三个维度:①7天逆回购利率为短期政策利率，1年期MLF利率为中期政策利率，②DR007为短期市场基准利率，LPR和国债利率为中长期市场基准利率，③货币市场利率是短期市场利率，信贷市场利率和债券市场利率是中长期市场利率利率的传导渠道有:①7天逆回购利率影响DR007，进而影响货币市场利率，②MLF利率影响LPR利率，进而影响信贷市场利率，③MLF利率影响国债收益率，进而影响债券市场收益率

▍在新的框架下，DR007的波动幅度可能会更小，美联储在2008年金融危机前的公开市场操作可以作为参考。

2008年金融危机前，美联储根据当天评估的市场流动性情况，确定每天公开市场回购操作的规模，这个规模基本上每天都不一样操作金额一般是5亿美元的整数倍美联储的公开市场操作是一种精准调控我们也可以看到，当时美国联邦基金利率的波动幅度确实很小，一般只有5—10bps左右作为美国联邦基金利率的基准，中国的DR007波动幅度更大，在20—30个基点左右即使考虑到中国和美国货币政策框架的差异，中国转向更准确的公开市场操作也应该具有降低DR007波动性的效果

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