大势研判:类滞胀下保持均衡配置

当前，从经济基本面来看，经济下行压力存在，三季度GDP 仅4.9%，与此同时PPI 持续处于高位，9 月PPI 创下了历史新高的10.7%，国内部分原材料价格继续上涨、推升中下游行业成本，整体经济呈类滞胀特征显著。

展望后市乃至四季度，我们认为“类滞胀”短期或将继续演绎扰动市场，但长远来看，随着经济下行压力渐显，“统筹做好今明两年宏观政策衔接”以及货币政策有望开启“跨周期”调节，维持宏观流动性的总体充裕，货币政策和信用政策有望转向边际宽松。虽然经济结构呈“类滞胀”特征，但从市场的表现来看，市场已提前从“滞涨交易切换至“衰退交易(” 金融、可选消费占优)。

因此，当下的配置有几点思路:

1)逐步收缩兑现部分通胀交易。国外方面，四季度Taper 大概率会到来，国内方面，“保供”形势下，供给端的约束预计会逐步减轻，四季度PPI 有望见顶后逐步回落，原油走势或是影响走势的重要因素，因此我们建议四季度逐步收缩兑现通胀交易，尤其是国内定价的部分通胀交易品种。

2)均衡配置下着重挖掘优质低位品种，尤其是今年以来跌幅较大的大消费板块的低吸机会。虽然在PPI 与CPI 剪刀差持续扩大的背景下，三季度大消费板块的业绩表现预计整体会较为平淡，一方面是疫情的零星反复使得预期的疫情受损板块的修复行情未能到来，另一方面是今年以来上游原材料的价格维持高位，居民消费意愿不强的背景下，向下传导的路径并不通畅，因此成本端面临着较大的压力。但我们预计进入四季度，随着PPI 见顶回落，成本压力将逐步缓解，届时消费盈利有望企稳或环比改善，建议关注alpha 属性的优质大消费龙头公司。

3)坚守高成长板块的中长期配置机会。从三季报情况来看，以新能源为代表的成长板块业绩表现仍旧亮眼，机构资金仍重仓乃至加仓板块表明对其的看好，配置逻辑并未被证伪，叠加对四季度货币政策和信用政策转向边际宽松的预期，届时较为宽松的流动性环境有利于高成长板块的表现，建议继续关注以新能源为代表的高景气高端制造方向以及景气扩散下前期相对滞涨的券商等板块的投资机会。

MSCI 中国A50 互联互通期指开通，外资共振回流A 股当前，外资持仓已达到A 股流通市值的3.71%和总市值的2.81%，成为A 股市场一股不可忽视的力量。随着北上资金的持续流入，陆股通无论是持仓规模还是占总市值的比例均逐步提升，“聪明钱”话语权的增强也带动了近两年市场对北上资金的关注度，在贡献市场重要增量资金的同时，也成为影响A 股投资偏好的重要因素。我们从北上资金的行业持仓结构来看，相较于富时A50，MSCI 中国A50 指数与其持仓特征更为匹配。药品销售是全球医药产业的重要组成部分，是延长平均寿命，提高生活质量的关键。我们认为，MSCI 中国A50 指数将成为境外投资者投资A 股的非常重要的一项风险管理工具，长远来看，将有利于增加其投资信心，从而吸引重要增量资金的流入。

从行业分布来看，MSCI 中国A50 指数的分布更加均衡，行业集中度CR3 为50.3%，陆股通CR3 为48.3%，富时A50 CR3 为71.7%，上证50 CR3 为71.2%。具体到行业来看，MSCI 中国A50 与陆股通的持仓结构更为匹配，富时A50 指数金融板块所占的权重过大。

从十大权重个股分布来看，MSCI 中国A50 与陆股通在重仓股的配置上重合度较高，权重股的配置涵盖了当下A 股重要的核心资产，既有体量大盈利能力优秀的“茅指数”也有代表高景气成长且技术先进的“宁组合”，配置更加均衡合理。

本周外资在MSCI 中国A50 互联互通期指开通的同时，出现了大幅净买入的情况，单周净买入233 亿元，为今年以来的次高水平。印证了我们“指数的开通会进一步完善A 股相关风管理工具，有利于增加海外投资者对A 股的信心，从而吸引重要增量资金的流入。”的观点。

从流量的视角来看，行业方面，本周边际流入电气设备、汽车、化工，流出非银金融、交运、钢铁。北上资金今年以来对高景气的电气设备行业热情不减，流入幅度远超其他板块。。此外，对食品饮料板块仍持续净流出。结合历史存量偏好来看，陆股通虽明显偏好大消费板块，存在显著超配现象，但是对大消费内部的配置有所分化，边际流出食品饮料而流入兼具消费刚需与景气的医药生物行业。

还有一点值得注意的是，陆股通历来有“翘尾行情”，四季度至次年初往往是陆股通的配置大月。通过回溯历史来看，2017/2018/2019/2020 年净流入占总净流入额(滚动12 个月)的比例分别为25.0%、38.7%、52.2%、73.7%，中位数水平为45.42%，几乎占据半壁江山，随着11 月临近，投资者可保持持续关注。

本周A 股波澜不惊，分化继续弥合，“衰退交易”走强本周市场各大类资产以震荡为主，股市方面国内市场表现平淡，港股市场底部强势反弹；大宗方面全球定价资产继续走高，国内定价产品大幅回调。A股、港股来看，上证指数周涨0.3%，创业板指周涨0.26%，恒生指数周涨3.1%，恒生科技指数周涨6.9%。盘面上，本周金融风格指数表现较好。随着生命科学的不断进步，国民承受能力水平提高，人均GDP在5000美元及以上的国家，医疗卫生支出占比，特别是代表更先进治疗水平的创新药物占比持续提升。从市场的表现来看，市场已提前从“滞涨交易切换至“衰退交易”(金融、可选消费占优)。

本周，行业交易集中度略有升温，但整体来看仍处于近期低位，分化继续弥合，当下宜均衡配置。最热门的五个行业分别为电力设备、基础化工、电子、有色金属、医药生物。估值方面，高景气成长方向整体估值仍不便宜，处于近年的高位。其中，电力设备、汽车、银行当前估值分别处于近5 年的97.4%、85.4%、78.1%水平，整体来看，可选消费行业估值再次走高。

风险提示:政策执行不及预期、经济恢复不及预期、疫情防控不及预期

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